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2022 年公司实现扣非归母净利润5.15 亿元，同比+0.10%，业绩略低于预期，主要受原料海绵钛价格上行的扰动。公司拥有最完整的钛材产品类型和产业链组成，我们预计公司2023-2025 年钛材产能CAGR 接近20%，业绩有望持续受益于军工景气周期和后疫情时代下航钛的回暖。参考可比公司估值，我们认为2023 年30 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价50 元，维持“买入”评级。

公司2022 年扣非归母净利润同比上升0.10%，盈利能力受原料成本扰动。2022年公司实现营业收入66.35 亿元，同比+26.47%；归母净利润/扣非归母净利润5.57/5.15 亿元，同比-0.56%/+0.10%，主要系上游原材料海绵钛价格持续处于高位，公司业绩略低于预期，2022 年毛利率同比下降1.63pcts 至21.64%，净利率同比下降1.78pcts 至10.13%。分季度看，2022Q4 实现营业收入15.36 亿元， 同比/环比+143.57%/-10.77%； 归母净利润0.48 亿元， 同比/ 环比-46.39%/-68.49%；毛利率18.80%，同比/环比-20.90/-0.29pcts。2023Q1 实现营收18.75 亿元，同比/环比+18.39%/22.08%；归母净利润1.37 亿元，同比/环比-29.49%/+186.48%；毛利率18.54%，同比/环比-5.86/-0.26pcts。

钛材销量稳增下，公司盈利能力有望在海绵钛价格回落下修复。分产品看，公司2022 年钛产品收入为60.38 亿元，同比+27.30%，毛利率为21.80%，同比-1.58pcts；其他产品收入为4.06 亿元，同比+18.55%，毛利率为18.14%，同比-1.23pcts，营收稳健增长主要系钛产品需求增长，公司分别实现钛产品产量/销量3.25/3.16 万吨，同比+17.01%/18.67%，但海绵钛等原料价格上涨对公司部分产品毛利率形成一定冲击，预计原料价格的下行会带来后续利润率的修复。

持续开发新品类加速国产替代，技术能力位居行业领先。2022 年度公司：1）成功研发氢燃料电池专用钛材应用于氢能客车、无人机，服务绿色冬奥和助力实现碳中和；2）研制钛合金高精度超长薄板，填补国内空白；3）研制出国内最大单重的1000Mpa 级宽幅高强高韧钛合金厚板等重要钛材，持续为国家重点工程项目贡献宝钛力量；4）共获得各级科技成果奖12 项，获得专利授权5 项，荣获“全国有色金属标准化技术委员会技术标准优秀奖”。此外，公司先后完成国内外审核认证45 项，荣获“第九批陕西省质量标杆”称号。

预计2023-2025 年产能扩张CAGR 接近20%，迎接C919 大飞机商业化。公司2023 年经营目标是实现营业收入68 亿元和钛产品产量3.5 万吨。随着公司“宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目”、“高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目”、“年产1.2 万吨海绵钛生产线及年产3000 吨四氯化锆生产线项目”的推进，结合公司2025 年实现5 万吨钛产品产量的目标，我们预计2023-2025 年公司钛材产能扩张CAGR 将接近20%。此外，随着C919 大飞机实现对运营商的交付，因其机体结构钛材比例占比达9.3%（《钛合金在民用飞机上的应用及发展趋势》（吕冬兰）），在钛材产业链国产替代加速和航钛回暖催化下，公司有望凭借产能优势贡献业绩增量。

风险因素：公司军工订单增长不及预期风险；疫情对下游消费带来持续冲击的风险；海绵钛等原料价格大幅波动的风险；公司产能投放进度不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：公司作为国内钛材行业绝对龙头，我们预计2023-2025年钛材产能扩张CAGR 接近20%，在军品需求景气和后疫情时代航钛回暖的推 动下，业绩将持续受益。但鉴于海绵钛价格持续高位运行，且能源成本上涨超预期，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至8.01/9.35 亿元（原预测为9.11/12.03 亿元），新增2025 年预测值为12.66 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测1.68/1.96/2.65 元/股。参考钛材行业可比公司估值（截至2023 年5月15 日，西部超导、西部材料Wind 一致预期下的2023 年平均PE 为28 倍），鉴于公司在钛材行业的产能龙头地位，我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。